Ekonomik Katma Değer

Dr.Hasan Yalçın, E. Hesap Uzmanı, YMM

Bu yazı yazarın izni ile yazarın Şirket Değerlemesi (Teori ve Uygulama) adlı eserinden aynen alınmıştır.

Ekonomik Katma Değer (EVA), Stern Stewart & Company adlı danışmanlık grubu tarafından, bir değer yaratımı ölçme tekniği olarak geliştirilmiştir.[1] Bugün bu grubun tescilli bir markasıdır.[2] Bir şirketin vergi sonrası net faaliyet geliri ile söz konusu şirketin sermaye maliyeti arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır.[3] Bir şirketin faaliyetlerinin karlılığını ya da kayıplarını tahmin eder.[4] Şirket karlılığını ölçen ve muhasebe karına dayanan geleneksel performans ölçülerinin aksine EVA, şirketin artık getiri (residual return) rakamını esas alan ve ekonomik kara dayalı olan bir ölçüdür ve bu bağlamda hem borç hem de öz sermayenin maliyetini dikkate almaktadır.[5]

Bu anlamda EVA, bir yatırım ya da yatırım portföyü tarafından yaratılan artık değerin bir ölçüsüdür. Bir yatırımın ya da yatırımların ve bu yatırıma ya da yatırımlara yatırılan sermayenin fazladan getirisinin ürünü olarak hesaplanmaktadır.[6] Başarılı bir şirketin en azından kullandığı sermayenin maliyeti kadar getiri sağlaması gerektiği ilkesine dayanır.[7] Bu yöntem hisse senedi fiyatı ile işe başlar ve şu soruyu yanıtlayabilmek için geriye doğru çalışır: “Bu şirketin, bu fiyata erişmesini meşrulaştırmak için nasıl bir büyüme gerçekleştirmiş olması gerekir?”[8]

EVA şu şekilde gösterilmektedir:

Etkin olarak kullanıldığında, EVA, şirketin hangi birimlerinin değer yarattığını ya da yaratmadığını belirlemek için iyi bir performans yöntemidir.[9]

EVA’nın hesaplanabilmesi için gerekli bilgiler temel olarak muhasebe verilerinden elde edilmektedir. Bununla birlikte EVA genel muhasebe ilkeleri tarafından sınırlandırılmış değildir.[10] EVA’da bu muhasebe verileri bazı uyarlamalardan geçirilmektedir.[11] Artık getiri üzerinde yapılan çeşitli muhasebe uyarlamalarına dayanan EVA, aslında bu bağlamda Alfred Marshall’ın 1890’da ortaya koyduğu formülasyonun yeniden ortaya konmasıdır.[12] Yukarıdaki formüle göre, EVA hem borç hem de öz sermaye maliyetinin vergi sonrası faaliyet gelirinden çıkarıldıktan sonra arta kalan tutardır. Eğer vergiden sonraki net faaliyet geliri sermaye maliyetinden yüksekse bir değer yaratılmış olur. Vergiden sonraki net faaliyet geliri sermaye maliyetinden düşükse, değer kaybı ortaya çıkar.[13] Bu kapsamda EVA, bir şirketin varlıklarının sermaye maliyetinden daha yüksek bir katma değer yaratıp yaratmadığını ölçen bir tekniktir.

Formülde de görüldüğü üzere, EVA’da esas olarak üç temel girdi bulunmaktadır. Bunlar yatırımlara yatırılan sermaye, vergiler sonrası net faaliyet karı ve bu yatırımların sermaye maliyeti olarak sıralanmaktadırlar. Sermayenin maliyeti doğrudan gözlenememektedir fakat gözlemlenebilir veriler aracılığıyla tahmin edilebilir.[14] Dolayısıyla buradaki her bir girdi ölçülürken, indirgenmiş nakit akımı değerlemesi bağlamında tartışılmış olan uyarlamaların pek çoğunun aynıları gerçekleştirilecektir.

Varolan varlıklara ne kadar sermaye yatırıldığını bulmak için piyasa değeri kullanılabilir.[15] Fakat piyasa değeri yalnızca duran değil, aynı zamanda beklenen gelecek büyümedeki sermaye yatırımlarını da içermektedir. Bu sayının tahmin edilmesi güç olduğu için, duran varlıklara yatırılan sermaye için sermayenin defter değerine dönülmesi şaşırtıcı değildir. Bununla birlikte defter değeri yalnızca cari dönemde yapılan muhasebesel seçimleri yansıtan bir sayı değil, aynı zamanda zaman içerisinde verilen, varlıkların nasıl değerlerinin düşeceğini, envanter değerini ve devralmalarla uğraşmanın muhasebesel kararlarını da yansıtan bir sayıdır. En azından indirgenmiş nakit akımında, yatırılan sermaye için gerçekleştirilen üç düzenlemenin – işletme kiralamalarının borca çevrilmesi, Ar&Ge harcamalarının sermayeleştirilmesi ve tek seferlik ya da makyajlama giderlerinin etkilerini elemek – EVA hesaplanırken de gerçekleştirilmesi gerekmektedir. Şirketler ne kadar eskiyse, duran varlıklara yatırılan sermayenin piyasa değerinin akla uygun bir tahminin elde edilmesi için sermayenin defter değerine yapılan düzenlemelerin o kadar kapsamlı olması gerekmektedir. Bu, zaman içerisindeki her muhasebesel kararın bilinmesi ve hesaba katılmasını gerektirdiğinden, sermayenin defter değerinin tespit edilebilmesi için fazla kusurludur. Burada yapılacak en iyi şey, şirketin sahip olduğu varlıklarla başlayarak, bu varlıkların değerini tahmin ederek ve bu piyasa değerini biriktirerek yatırılan sermayeyi baştan başa tahmin etmektir.[16]

Yatırılmış bu sermayenin getirisini ölçmek için bir şirketin bu yatırımlardan kazandığı vergi sonrası faaliyet gelirinin tahminine ihtiyaç bulunmaktadır. Bunu elde etmek için işe gelire ilişkin raporlanmış gelir vergisi ile başlanır ve bu miktar bilançodan elde edilen gelir vergisinden duruma göre düşülür ya da bu miktara eklenir. Faiz harcamalarından elde edilen vergi avantajı ve işletme kiralamalarından sağlanılan vergi avantajı raporlanmış gelir vergisine eklenir.

Ayrıca faaliyet dışı gelirlerin vergileri de gelir vergilerine duruma göre eklenmeli ya da bunlardan çıkartılmalıdır. Böylece vergi öncesi net faaliyet karından, nakit faaliyet vergileri çıkarıldığında, net vergi sonrası faaliyet geliri elde edilmiş olur.[17] Yani faaliyet gelirinin muhasebesel ölçüsünün, işletme kiraları, Ar&Ge harcamaları ve tek seferlik giderler için düzenlenmesi gerekmektedir.

Ekonomik Katma Değer’in tahmin edilmesi için üçüncü ve son bileşen ise sermayenin maliyetidir. Sermaye maliyeti öz ya da yabancı kaynakların maliyetlerinin ağırlıklı ortalamasıdır. EVA ise kar, öz sermaye ve borç gibi muhasebe parametrelerini, WACC gibi bir piyasa parametresiyle harmanlamaktadır.[18] Böylece EVA değerlemede, kaynak maliyetlerinin ağırlıklı ortalaması karşımıza kullanılacak indirgeme oranı olarak çıkar.[19] İndirgenmiş nakit akımında kullanılan argümanlar korunarak, EVA’da da sermayenin maliyeti defter değerlerinden ziyade, şirketin borcunun ve öz sermayesinin piyasa değeri temel alınarak tahmin edilmelidir.

Yatırılmış sermayeyi tahmin etmede defter değerinin kullanılması ile sermayenin maliyetini tahmin etmek için piyasa değerinin kullanılması arasında bir çelişki yoktur zira bir şirketin değer yaratabilmesi için kendi piyasa değerinden daha fazla kazanması gerekmektedir. Pratik bir duruş noktasından, sermayenin maliyetinin defter değerini kullanmak çoğu şirket için sermaye maliyetini olduğundan küçük gösterme eğilimindedir ve bu küçük gösterme durumu daha yüksek kaldıraç kullanan şirketlerde daha da etkili olmaktadır. Sermayenin maliyetini küçük göstermek ise ekonomik katma değerin büyük gösterilmesine yol açmaktadır.[20]

EVA, mevcut sermayeden elde edilen getiri oranı arttığında, yani işletmeye daha fazla sermaye konmadan daha fazla faaliyet karı elde edildiğinde; elde etme maliyetinden daha fazla getiri sağlayan projelere ek sermaye yatırıldığında ve sermayenin daha yüksek getirili faaliyetlere yatırıldığı durumlarda artmaktadır.[21]

Bugün dünyada planlama ve performans denetiminde, içlerinde AT&T, Coca-Cola, Whirpool, Monsanto, Wal-Mart Stores, IBM ve Quaker gibi büyük markaların da bulunduğu pek çok şirket EVA yöntemini uygulamaktadır.[22]