Değer Odaklı Şirkete Geçiş

Bu yazı yazardan izni ile yazarın Şirket Değerlemesi (Teori ve Uygulama) adlı eserinden aynen alınmıştır.

Dr. Hasan Yalçın, E. Hesap Uzmanı, YMM                                                          

1900’lü yılların başından itibaren şirket karının maksimum kılınması olarak ifade edilen şirket amacı, yirminci yüzyılın ortalarından  itibaren tartışmaya açılmıştır.[1] Kar kavramının tek başına büyük bir anlam taşımadığını ileri süren yeni görüşler ilk kez 1943 yılında Scitovsky tarafından dile getirilmiştir. Scitovksy kar maksimizasyonunu konu alan makalesinde, bir girişimcinin doğal amacının kar maksimizasyonu olduğu şeklindeki varsayımının şüpheli olduğunu ileri sürmüştür.[2]

Bundan on yedi yıl sonra Robert Anthony, şirket amacının kar maksimizasyonu olamayacağını zira bunun ekonomiyi yanlış yorumlamak anlamına geldiğini, kar maksimizasyonunun hem çok “güç”, hem de “ahlak dışı” olduğunu savunan etkili ve ünlü bir makale kaleme almıştır.[3] Yayınladığı makalede Anthony, kar kavramının tek başına bir anlam ifade etmediğini, maksimize edilmeye çalışılan karın kısa vadeli mi yoksa uzun vadeli mi olduğu, karlılık oranın mı yoksa kar tutarının mı önemli olduğu gibi sorularla göstermeye çalışmış ve karın daha çok subjektif bir anlam taşıdığı sonucuna varmıştır. Bu önermeyle birlikte şirketlerin temel ilkesi olan kar maksimizasyonu önermesi ciddi bir sekteye uğramıştır.

Bu öncülerin iddiaları 1960’lı yıllar boyunca finans teorisi ile ilgili çalışmalar tarafından destek görmüştür ve bir şirketin amacının kar maksimizasyonu değil, değer maksimizasyonu olması gerektiği görüşü bir tez halini almıştır. Yeni oluşan bu değer tabanlı finansın ortaya çıkmasında, bir şirketin gerçek karlılığının net kazançlara odaklanan geleneksel muhasebe ölçütleri tarafından her zaman yansıtılamıyor oluşunun da büyük etkisi olmuştur.[4]

Yönetimin başlıca sorumluluğunun şirket değerini arttırmak olduğu fikri, 1986 yılında Rappaport’un Creating Shareholder Value (Hissedar Değeri Yaratmak) isimli çalışmasının yayınlanmasından ardından ABD’de geniş bir kabul görmüştür. Rekabetin, sermaye piyasalalarının ve büyük özelleştirme dalgalarının küreselleşmesiyle, hissedar değeri kavramı, Birleşik Krallık, kıta Avrupası, Avusturalya ve hatta Japonya’daki yöneticilerin hızla dikkatini çekmeye başlamıştır. Gelecek on yıl içerisinde ise hissedar değerinin, iş performansını ölçmek için küresel bir standarttan daha fazlası haline geleceği tahmin edilmektedir.[5]

Hissedar değerinin önem kazanmasında sermaye piyasalarındaki küreselleşme ve deregülasyon, sermaye kontrollerinin son bulması, bilgi teknolojilerinin gelişmesi, menkul kıymet kazanç ve yatırımlarındaki yeni davranış biçimleri, özelleştirme uygulamaları ile kurumsal yatırımcıların artması önemli rol oynamaktadır.[6]

Bu gelişmeler 1980’lerin ikinci yarısındaki ciddi bir devralma hareketine yol açmış, bu durum da, yöneticiler adına değer yaratmaya odaklanmak için güçlü bir güdüleyici olmuştur. Özellikle petrol gibi olgun sanayilerde pek çok şirket, önemli miktardaki fazla nakit akımlarını, yeterli kazanç getirmeyen yeni yatırımlara ya da ihtiyatsız çeşitlendirmelere dağıttığı gözlenmiştir.[7] Yine perakendeciler, özellikle kıymetli şehir merkezi gayrı menkullerinde yer alan büyük mağazalar, gayrı menkul satışı ile nakitlerini değer yaratan büyümeye yöneltme fırsatını kaçırmışlar ya da karlı yatırım fırsatlarının yokluğunda, nakitleri hissedarlara dağıtmışlardır. Bu iki durumda da hisse senedi piyasası öngörülebilir bir şekilde şirketlerin hisselerini cezalandırmıştır. Bu ise kötü şöhretli “değer farkı”na (“value gap”) yani şirketin hissedar değerlerini maksimize edecek şekilde yönetilmesi ile şimdiki mevcut piyasa değeri arasındaki değer farkına yol açmıştır.

Bir şirketin piyasa değeri ile gerçek değeri arasındaki bir değer farkı, şirketin tüm hissedarları için önemli bir dezavantaj anlamına gelmektedir. Eğer bir şirketin hisse senedi fiyatı onun gerçek değerini aşsa bile fiyat önünde sonunda piyasa o şirketin gerçek performansını anladığında olması gereken seviyeye düşecektir. Bu düşüş gerçekleştiğinde ise çalışanların moralleri bozulacaktır ve yöneticiler de, hisse senedi fiyatlarının neden bu kadar hızlı ve sert bir düşüşe maruz kaldığını bir türlü anlamak isteyen yönetim kurulu ile yüzleşmek zorunda kalacaklardır.[8]

Hisse senedi fiyatlarının, şirketin gerçek değerine oranla daha ucuz olduğu durumlar, yani pozitif bir “değer farkı” ise şirketlerin hisse senetlerini ele geçirmeye çalışan, iyi finanse edilen şirket avcılarına, şirkete teklif vermek ve yönetimi değiştirmek için bir davet olmuştur. Zorlayıcı devralmaya karşı yapılabilecek tek savunma ise “değer farkı”nı hissedar değerini üst dereceye getirmeyi başararak kapatmaktır. Kişi şirket avcıları ve onların taktikleri için ne düşünürse düşünsün, onların devralma tehditleri CEO’ları hissedarlara değer kazandırmaya odaklanmaları için teşvik etmiştir.[9]

Son yıllarda artık yeni şirket paradigması hissedar değerinin maksimize edilmesi olarak genel kabul görmektedir.[10] Özellikle 1990’lı yıllardan itibaren giderek artan küreselleşme ve yoğun rekabetle birlikte sermaye piyasalarının ekonomik sistem içerisindeki etkinliğinin ve öneminin artmasına bağlı olarak yatırımcıların etkinliklerinin artması, birçok işletmeyi hissedar değerini maksimize etmeyi temel amaçlarından biri olarak benimsemeye ve hissedar değerinin arttırılmasını sağlayacak alternatif yollar aramaya zorlamıştır.[11]

Büyük şirketlerde tüm hissedarların aktif olarak yönetime katılmalarının olanaklı olmamasından dolayı, yetki devri yapılmaktadır fakat farklı servetlere, kişisel önceliklere, davranış biçimlerine sahip olan hissedarlar arasında ancak ortak bir amaç saptanabilmesi durumunda delegasyon mümkün olabilmektedir. Bu finansal amaç da tüm hissedarların birleştiği, yatırımın net bugünkü değerini maksimize etmektir.[12]

Hissedar değeri stratejileri, büyüme fırsatlarını görebilmeye ve rekabetçi üstünlük yaratmaya odaklanmaktadır. Bu sebeple finansal tabloların analiz edilmesi ve hisse başına kar analizi yapılması ile elde edilen veriler, finans yöneticileri ve yatırımcılar için yeterince anlamlı olmamaktadır. Araştırmacılar, geçmişe yönelik olarak yaptıkları analizlerde tarihi muhasebe kayıtlarıyla hisse senedi piyasalarındaki performans arasında kuvvetli bir ilişkinin olmadığını tespit etmişlerdir.[13] Değer, şirketin yatırılan sermayesinin getiri oranının, sermaye maliyetinin üzerinde olması durumunda yaratılmaktadır. Bu sebeple de yatırımcılar, serbest nakit akımlarına ve sermaye maliyetine odaklanan hissedar değeri analizi üzerine yoğunlaşmaktadır. Halka açık bir şirketin başarılı olmasının göstergesi, genellikle hissedar değerindeki artış olmaktadır.[14]

Değerin kara bağlı olmaması, yeni bir şirketler arası hiyerarşi yaratmıştır. Zira aynı karı elde eden iki şirketten birisi çoğu zaman diğerinden daha değerli olmaktadır. Bu durumun ortaya çıkmasındaki en önemli nedenler, şirketlerin aynı kara sahip olmalarına karşın, iki şirket arasındaki geleceğe ilişkin potansiyel ve risk farkıdır.[15]

Günümüzde bir şirket, ancak hissedar değerini arttırdığı sürece, rakiplerine oranla yatırımcıların ve borç verenlerin ek kaynaklarını kendisine çekebilmektedir. Böylece, uzun vadeli yatırımlarını gerçekleştirerek, sürekli büyümesi için yeni fırsatlar ortaya çıkmaktadır.[16] Bu nedenle ABD’de hissedar değerini maksimize etmek artık şirketlerin yönetim kurulu üyeleri ve tepe yöneticileri tarafından “siyaseten doğrucu” bir tutum olarak kucaklanmaktadır.[17] ABD’de yapılan araştırmalar şirketlerin % 65’inin ilk hedeflerinin hissedar değerini arttırmak olduğunu ortaya koymaktadır.[18] Bu sebeple şirketler, varlıkların etkin ve verimli kullanımına olanak vermeyen kısa dönemli stratejiler yerine büyüme fırsatlarını değerlendirmeye ve rekabetçi üstünlük yaratmaya yönelik orta ve uzun vadeli stratejilere odaklanmaktadır.[19]

Kıta Avrupa’sı gibi dünyanın diğer kesimlerinde ise, küresel piyasa rekabetinin gerektirdiği hissedar değeri iş uygulamaları ile uzun bir geleneğe sahip olan sosyal refah düşüncesi arasındaki siyasi gerilim giderek artmaktadır.[20] ABD’de borç ve özkaynak şeklinde finansman sağlayan kişi ve kurumların çok sayıda olması ve şirketlerin halka açıklık oranlarının yüksekliği nedeniyle şirket kontrolünün piyasaya açık olması, şirket değerinin maksimizasyonuna dayanan Amerikan sistemini daha etkin kılmaktadır. Çünkü bu sistem daha yüksek yaşam standardı, daha yüksek verimlilik, daha fazla rekabet gücü ve daha etkin şekilde çalışan bir sermaye piyasası oluşturmaktadır. Oysa ekonomik sistemi şirket değerinin maksimizasyonuna dayanmayan ülkelerde Yatırılan Sermayenin Getirisi daha düşük olmakta ve zamanla sermaye yetersizliği sorunu yaşanmaktadır.

Sermaye yetersizliği sorunu sermayenin kıt olmasından kaynaklanabildiği gibi, varolan sermayenin yeterli gelir getirici yatırımlarda kullanılmaması sonucunda da ortaya çıkabilmektedir. Bu nedenle her durumda, varolan sermayenin en gelir getirecek şekilde değerlendirilmesi ekonominin bir temel ilkesi olarak kendisini göstermektedir. Bu durum, sermaye piyasalarının giderek küreselleştiği dünyamızda, ülkelerin küresel rekabetten daha fazla uzaklaşmasına neden olmakta, ülkeler arasındaki sermaye hareketleri hızlandıkça, şirket değerine dayanan sistem daha da önem kazanmaktadır.[21]

Özetle günümüzün modern finans anlayışında, şirketlerin önde gelen amacı artık kar maksimizasyonundan, şirketin piyasa değerini maksimize etmeye dönüşmüş durumdadır. Bu anlayışa göre en çok kar eden ya da çok satış yapan şirketler değil, piyasa değerini en yükseğe çıkaran şirketler amaçlarına ulaşmaktadır.[22] Kar maksimizasyonunun peşinden koşmak çoğu hissedarın kısa vadede ilgisini çekse de, bu davranışın sonuçları uzun dönemde hissedarların ciddi şekilde zararına neden olmaktadır.[23] Artık şirket değerinin başlıca ölçüsü, o şirketin kendi hissedarları için yarattığı değerin miktarıdır.[24] Dolayısıyla çok uluslu şirketlerde de genellikle kabul gören amaç, ortaklarının sahip olduğu hisse senedi değerini maksimuma getirmektir. Bu nedenle alınan tüm kararların bu amaca hizmet etmesi gerekir.

Şirketin net şimdiki değerinin maksimum kılınması amacının sağlanması, şirketin sahip olduğu varlıkların her birinin etkin kullanılıp, belirtilen amaca en fazla katkıyı verecek şekilde yönetilmeleriyle mümkündür.[25] Böylece değer yaratmanın stratejik bir faktör olduğunun farkına varılmış, hissedar değeri yaratma amacına göre şirketlerin stratejilerini, yapılarını, yöntemlerini, yöneticilerin ödüllendirme şekillerini belirleyen ve performansının izlenmesinde kullanılacak ölçütleri gösteren değere dayalı yönetim anlayışı öne geçmiştir. Şirket değeri kavramının önem kazanmasıyla birlikte yatırımcılar, işletme ile ilişki içinde olan finans kuruluşları ve ilgili diğer kişi ve kurumlar şirket değeri konusunda bilgi sahibi olmak isterler.[26]

Değer yaratmanın temel ilkesi, şirketlerin yatırımcılarından elde ettikleri yatırım sermayesi ile gelecekte nakit akımı yaratmaları ve bu gelecekteki nakit akımının getirisinin, sermaye maliyetinin üzerine çıkmasıdır. Şirketler gelirlerini daha hızlı arttırdıkça ve çekici miktarlardaki getiriler için daha fazla sermayeyi harekete geçirdikçe daha çok değer yaratırlar. Maliyete oranla büyüme ve yatırılmış sermayenin getirisi (Return On Invested Capital - ROIC) kombinasyonu değeri yaratan şeydir. Şirketler ancak iyi tanımlanmış bir rekabet avantajına sahiplerse güçlü bir büyümeyi ve yüksek bir ROIC’i sürdürebilirler. İşte böylelikle rekabet avantajı yani iş stratejisinin temel kavramı, değer yaratma ilkesi ile bağlanmış olur.[27]

Bugün şirket başarısını ölçen pek çok performans ölçütü bulunmasına karşın, bunların hiçbirisi değer kadar kapsamlı değildir.[28] Değer, şirketle ilişkisi olan herkesi ilgilendirir zira hissedarları için uzun dönemde değeri maksimize eden şirketler hem daha çok istihdam yaratır, hem mevcut ve eski çalışanlarına daha iyi şartlar sunar, müşterilerine daha çok tatmin sağlar ve kısa dönem odaklı rakiplerine oranla çok daha büyük bir şirket sorumluluğu yükünü omuzlar.[29] Bu nedenle hissedar değeri maksimizasyonu uzun vadede tüm çıkar grupları için en iyi stratejidir. Dolayısıyla, hissedar değeri katılımcı bir bakış açısıyla değerlendirilmeli, çıkar gruplarının tamamının durumu göz önüne alınarak, olaylara geniş bir perspektiften yaklaşılmalıdır. Değer arttırıcı uygulamalarda, yönetici ve çalışanların büyük bir bölümünün hissedar değerinin gerekliliğine olan inançlarının arttırılması şarıya ulaşma şansını da yükseltmektedir.[30]